前期观点回顾：面对市场调整，唯有“哑铃策略”、轻仓、静待货币转向“宽松”。截至目前无论“宽货币”、“宽信用”均未显现，甚至国内流动性还在收紧；但我们依然抱有期望：明年1月中旬的“宽货币”拐点仍有可能出现。当下，建议轻仓或是“哑铃策略”，继续等待下一个驱动力的接力，迎来万众向往的“春季躁动”。

当下市场聚焦：1、近期市场有所调整，“春季躁动”还值得期待吗？2、90年代以后的日本，有哪些值得我们借鉴的地方？3、我们应该如何挖掘出海相关的投资机会？

2.1  明年1月仍然可以期待“宽货币”拐点的到来

“春季躁动”还值得期待吗？我们依然可以从三因素框架出发，在基本面修复偏缓慢的背景下，市场的核心驱动力仍主要来自于流动性：海外流动性来看，预计2024年美债利率中枢趋于下移，全年有望成为A股的驱动力。在12月美联储FOMC会议上发言偏鸽派之后，近期美国偏弱的数据表现助推美元指数及美债利率继续回落。本周美国三季度经济数据大幅下修，第三季度美国GDP终值环比折年率为4.9%，低于市场预期的5.2%；同时，更引人关注的是物价指数，11月美国核心PCE同比3.2%，低于市场预期的3.3%，相较前值回落了0.2pct，为2021年4月以来的最低水平；环比0.1%，亦低于市场预期的0.2%，降温的通胀持续强化明年的降息预期。但考虑到：伴随近期美债利率的快速回落，后续在美国失业率尚未攀升至4%之前，其下行动力将边际减弱甚至存在边际收紧的可能，A股上涨的增量驱动力将主要来自于国内流动性预期转向，即宽货币开启。本周五大行相继宣布下调存款利率，这是2023年以来存款利率的第三次下调，也是2022年4月存款利率市场化调整机制建立以来的第六轮下调，一方面，在缓解银行净息差的同时，有望为促进银行为实体提供融资，提振经济修复预期；另一方面，预计将为2024年货币政策宽松释放空间。考虑到PPI、企业实际回报率依然有下行压力，以及房地产风险仍有待化解，预计2024年年初MLF续作窗口，降息等“宽货币”举措依然可以期待，届时将有望带动A股的“春季躁动”行情。

图表1：历次“M2-社融”拐头向上，往往对应“政策底”实质性出台

来源：Wind、国金证券研究所

2.2 借鉴日本：出海成为日本“失落的20年”当中不可忽视的“闪光点”

众所周知，日本在经历89年末泡沫破灭之后，经济陷入了“失去的二十年”，日经指数更是经历了惨烈而漫长的杀估值，但我们仔细观察90年以来日本企业的表现，日本制造业并没有失去这二十年，反而以出海扩张为战略，带动了企业的第二成长曲线，体现在股市上则获得显著的超额收益，甚至具备穿越经济周期的属性。这一现象值得我们思考与借鉴，进而希望为寻找中国企业出海相关的投资机会提供参考。

贸易失衡与内需的沉沦共同推动日本企业转向出海扩张战略。一方面，作为出口导向型国家，日本“贸易立国”的发展战略帮助日本出口贸易快速扩张、实现经济增长的同时，日美贸易摩擦持续不断升级。自50年代开始日美之间的贸易摩擦便初露端倪，涉及的范围由五六十年代的纺织品、钢铁扩散至七八十年代的彩电、汽车、半导体、电信等行业。与此同时，日本开始增加对外投资，尤其是在1985年《广场协议》签署之后，日本发布《前川报告》进行体制改革，其中“促进对外投资”第一次被正式提及。另一方面，89年泡沫破灭后日本内需的沉沦加速日本企业出海的进程。日本的宏观经济指标，无论是总量经济增速还是投资与消费需求，以及日本长时间的通缩，均指向了日本内需的低迷。此外，人口老龄化的加深也使其不得不寻求海外扩张以降低要素成本。而以出海扩张为战略的企业，在规避贸易壁垒的同时，亦可通过开拓海外市场份额、利用低廉的要素成本为企业业绩贡献新的增长点。事实上，我们观察日本OFDI的变化，自90年代以后迎来快速扩张，OFDI/GDP的比重自1996年5.6%趋势性上升至2022年的46.2%左右，期间日本所持有对外直接投资规模由1996年的30万亿日元上升至258.48万亿日元，年化复合增速8.6%，均印证了日本企业出海扩张的发展方向。

图表2：90年代以后日本经济进入低速增长（单位：%）

来源：Wind、国金证券研究所

图表3：各国OFDI/GDP比例（单位：%）

来源：Wind、国金证券研究所

哪些产业是日本国际拓展的方向？日本企业出海的成果如何？我们主要从三个视角出发：

视角一：具备比较优势的制造业率先出海，从制造业扩散至非制造业。我们观察日本对外投资行业的变化，可得出两点特征：（1）日本在中高端制造业领域的出口竞争优势奠定了其对外直接投资高占比的初始格局，典型的如电气机械和运输设备，2005年合计占据日本对外投资的比重为32.6%。同时，这两个行业亦属于早期日本出口结构中占比较高的行业，90年代初期其出口占比合计为70%，这意味着日本的这几个行业已经逐步完成产业升级且具备全球竞争力，并为其之后实现出海扩张奠定充分的基础。（2）日本企业出海的行业范围逐步由制造业扩散至非制造业，同时制造业内部逐步向微笑曲线两端扩散。2005年日本出海行业仍主要集中于制造业，其占据日本对外投资比重为60%左右；而伴随日本增加对于非制造业投资的规模，到了2022年日本对外投资增加至62%左右比重。一方面，伴随日本企业出海版图的扩张，在保持原有优势产业的出海份额的同时，逐步向微笑曲线的上游以研发、技术为主和下游的消费品行业进行扩张。我们可以观察到，得益于日本在化工部分领域、尤其新材料领域凭借过往研发积累不断精进技术以快速抢占全球市场份额，以食品、化工医药等消费类、原材料类行业的在制造业中的占比不断抬升。2005-2022年期间食品、化工与医药制品占据制造业对外投资的比重分别由7.2%、15.48%上升至14.57%、20.61%。另一方面，伴随全球价值链不断拓展的同时也面临着协调整合难度的加大，日本加大了对于生产性服务业的投资，由此带来了对外投资中服务业占比的提升。其中，金融保险业、批发零售业与通讯业是非制造业对外投资的主力，三者占非制造业对外投资中的比重合计超75%。（3）制造业海外生产比率的提升亦验证日本企业出海的进程。尽管后期日本制造业对外投资占比有所回落，但我们更进一步地观察日本企业海外生产比率[1]的变化，日本制造业的海外生产比率从92年的6%左右上升到了21年的25.8%，这意味着日本制造业出海趋势并未被打破，仍处于趋势上升通道。同时，以运输设备为代表的出海行业该指标均出现明显抬升的趋势，2021年运输设备海外生产比率已经接近50%，侧面佐证了日本企业出海的扩张。

图表4：日本对外直接投资存量占比——行业占比

来源：Wind、国金证券研究所

图表5：90年代以来日本海外生产比率明显上升

来源：《Basic Survey on Overseas Business Activities》、国金证券研究所

视角二：日企出海的“盈利优势”是清晰可见的。一方面，海外市场份额的扩张为企业贡献收入增量。无论是海外销售收入占比还是增长率来看，尽管2013年以后海外业务收入增速有所放缓，但90年以来其收入占比呈现趋势性上升且海外收入增速表现优于国内。事实上，在1992-2021年这接近30年的时间里，制造业和非制造业的海外收入年均复合增速分别为6.1%、3.9%，均远高于国内收入的年均复合增速，分别为0.2%和0.3%。另一方面，出海在帮助日本企业扩大市场份额、带来营收增量的同时，降本增效逻辑下企业具备明显的盈利优势。我们对比海外子企业与国内企业的营业利润率和资产收益率，均证明至少在2012年之前，相比于国内子企业而言，海外子企业具备明显的盈利优势，印证了日本企业出海的成功，海外扩张确实为日本企业提供了第二增长曲线。而2012年之后尽管海内外业务利润率存在收敛趋势，但海外收入占比高的行业利润率依然保持相对高位。造成这种现象的原因可能在于：（1）随着“安倍三支箭”的陆续推出，2012年之后日本国内经济开始逐步修复，推动了国内企业盈利能力的回升；（2）以中国为代表的亚洲经济体融入全球分工体系，日本出海企业或一定程度上面临发展中国家崛起所带来的激烈竞争，进而对其利润率造成一定的冲击。

图表6：90年以来日本海外子企业收入占比持续抬升

来源：CEIC，国金证券研究所

图表7：90年以来日本海外子企业利润占比持续抬升

来源：CEIC，国金证券研究所

图表8：日本海外子公司与国内企业的营业利润率

来源：CEIC、《Basic Survey on Overseas Business Activities》、国金证券研究所（单位：%）

图表9：日本海外子公司与国内企业的总资产收益率

来源：CEIC、《Basic Survey on Overseas Business Activities》，国金证券研究所

视角三：日企海外扩张带来的盈利优势，成为制造业类行业股价表现韧性背后的重要驱动力。自日本泡沫破灭之后，1989年末至2012年末日本股市经历了漫长的杀估值，日经指数跌幅超70%。不过，无论是日股漫长杀估值期间还是拉长时间维度来看（1989年末至2022年底），表现具备相对韧性或有超额收益的行业主要集中在海外收入占比较高的板块。这里，我们根据板块的财务指标可以做进一步的筛选，可以分为两类：

（1）海外收入占比高+营收扩张速度快的行业，包括：精密仪器、运输设备、橡胶产品、机械、医药、化工、钢铁、有色金属、航运等。上述这些行业在1995至2012年期间股价表现不一，多数行业具备超额收益，而典型的如有色金属、钢铁、航运则在长周期范围内并不具备超额收益，期间分别下跌54.9%、48.7%、62.1%。

（2）海外收入占比高+营收扩张速度快+利润率提升幅度高的行业，包括：精密仪器、运输设备、橡胶产品、机械。在1995至2012年期间股价表现较为靠前且具备超额收益，涨幅分别为40.3%、42.6%、13.4%、-12%%，同期日经225和东证指数分别下跌47.3%、44.9%。在帮助我们精选行业的同时，亦提高了投资的胜率。事实上，我们进一步观察90年代以来出海行业的股价表现发现，上述几个行业不仅具备超额收益，甚至在几轮日本经济下行周期期间，依然能获得超额收益，意味着其具备穿越经济周期的属性。

图表10：1995-2012年海外业务扩张带来市场份额提升及利润率抬升的行业超额收益更为明显

来源：Bloomberg，国金证券研究所；注：钢铁、电器、航运这三个行业由于利润率跌幅较大，考虑到展示效果，故不在图中显示。

图表11：1990-2012年期间出海企业超额收益明显，甚至具备穿越经济周期属性

来源：Bloomberg、国金证券研究所；注：图中行业曲线为超额收益曲线并以1985年1月底的股价为基准进行标准化。

综上，根据日本企业出海的经验，我们可以获得以下两点启示：

（1）优势制造业率先出海，并逐步向微笑曲线两端迁移。早期日本充分发挥在电气机械和运输设备的比较优势，同时日美贸易摩擦的加剧也增强了其出海的动力，这两个行业成为日本率先出海的选择。而伴随更多日本企业选择出海，时至今日日本出海的优势行业范围已经逐步拓展至运输设备、通用机械、化工医药以及食品，主要集中于高端制造、新材料等技术密集型行业，以及消费品行业。

（2）出海确实为日本企业贡献了第二增长曲线，并助其在股价表现上持续获得超额收益。在日美贸易摩擦加剧、内需沉沦及人口老龄化的背景下，扩大制造业对外投资规模是帮助日本企业融入全球价值链分工、实现本土产业转型升级的关键，同时通过出海获得第二增长曲线，亦帮助日本优势制造业在内需低迷的背景下依然能够实现营收扩张。对应至股价层面，其盈利优势也是清晰可见的，助其在日本经济和股价“失去的二十年”年中持续获得超额收益，甚至具备穿越经济周期的属性。

2.3 产能出海：寻找中国企业的第二增长曲线

参考日本经验，我们认为，中国企业出海在保持本身既有出口份额的同时，亦可扩大对外投资规模，通过在海外投资建厂、生产的模式建立“本土化”供应链，抓住海外市场发展的机遇。对于当下的中国企业而言，同样具备出海动机，包括开拓东道国的市场份额、规避贸易壁垒以及寻求低廉的要素成本等。主要基于：

（1）低成本驱动下，企业或主动寻求出海。在国内人口跨过刘易斯拐点、老龄化问题日益加重的背景下，人口红利逐步消失，国内人口优势有所缩小，传统制造业的劳动力、产业链成本优势减弱。尤其是对于劳动密集型制造业来说，其所面临的成本优势丧失问题或更为严重，这就迫使企业可能主动寻求出海，优化生产资源配置。事实上，2022年我国65岁以上人口占比约13.72%，达到国际通用标准产下的轻度老龄化（7%-14%）；同时，我国15-64岁人口占比自2010年之后便拐头回落，人口增长率中枢亦持续下移，2014年以后持续为负增长。

（2）国内经济结构转型，叠加内需偏弱背景下，海外市场份额的扩大可贡献新的收入增量。自2010年以来国内经济增速呈现下平台的特征，过去由投资驱动型的发展模式逐渐难以提供足够的增长动能，传统经济动能或逐渐式微，国内经济正处于新旧动能切换的关键时期。对于企业而言，向海外输出产能有助于开拓新的市场份额，在国内经济面临放缓的过程中有望为企业带来的新的收入增量。同时，这也将有助于缓解部分行业过度投资、产能过剩的问题，并推动国内产业的转型升级。

（3）争取美日欧终端市场，逆全球化背景下，发达国家吸引制造业回流+贸易摩擦加剧，产能出海或成为未来发展趋势。经过半个多世纪的“去工业化”，以美国为代表的西方发达国家产业结构性失衡，“产业空心化”问题逐步显现。在2008年金融危机后，西方发达国家逐步开始意识到“产业空心化”问题，全球化与“反全球化”开始博弈。2020年新冠疫情的爆发更是凸显了产业链供应链稳定的重要性，拜登政府上台后所公布的《国家先进制造业战略》、《芯片与科学法案》、《通胀削减法案》等，以及欧盟所公布的《净零工业法案》等，均旨在推动制造业回流、实现本国“再工业化”。在推动本国制造业回流的同时，美国通过一系列的贸易政策加大对中国出口的管制。基于我们已经发布的报告《一次“非典型性”反弹》中的核心结论，自2018年中美贸易摩擦以来，无论是从美国自中国总体进口份额的数据还是301调查清单所涉及商品（List1，2，3，4A）自中国的进口份额来看，均呈现趋势性、显著性下降，这意味着，美国自中国进口份额的下降则主要来源于惩罚性关税所覆盖商品进口份额的下降，贸易壁垒程度的加深确实对中国出口自美国的商品产生了较大的影响。

图表12：当前中国人口老龄化程度达到轻度老龄化标准

来源：Wind，国金证券研究所

图表13：2010年后中国劳动人口占比持续下滑

来源：Wind，国金证券研究所

图表14：2018年以来美国自中国进口份额比例明显下滑

来源：CEIC，国金证券研究所

图表15：301调查清单所涉及商品进口额出现回落

来源：PIIE、国金证券研究所；注：以上数据为美国自中国进口额（单位：百万美元），按照301调查清单进行分类汇总。

近些年来我国对外直接投资规模不断扩大，结构上主要偏向于非制造业。自2003年发布年度对外直接投资数据以来，我国对外直接规模平稳增长，2021年对外直接投资净额为1788.19亿美元，同比增长16.3%。从结构上来看，非制造业直接投资比重较高。其中，以租赁和商务服务业、批发和零售业为代表的行业在对外直接投资中占据较高的比重，2021年流量占比分别为27.6%、15.7%，存量占比分别为40%、13.3%。相比之下，尽管2004年以来制造业对外投资的占比处于提升趋势，但相比于日本的制造业对外投资占比来看仍处于较低水平，2021年我国制造业对外投资的流量占比和存量占比分别为15%、9.5%。我们观察日本制造业OFDI变化趋势来看，伴随日本具备全球竞争力的制造业企业出海，其在日本整体的对外投资中一直占据较高的比重，这一数值在2005-2010年期间维持在45%-60%之间；而2010年之后伴随日本对非制造业投资比重的增加，尽管制造业投资占比有所回落，但2022年该比例仍处于35%以上。这意味着，参考日本企业出海经验来看，我国制造业对外投资具备较大的提升空间，其中，尤其是以我国具有比较优势的制造业为代表，或有望实现率先出海，成为我国企业出海的主力。

图表16：2021年我国对外直接投资净额为1788.19亿美元

来源：Wind、国金证券研究所

图表17：从对外直接投资流量来看，租赁和商务服务业占比更高

来源：Wind，国金证券研究所

产能出海的机会或主要集中在消费制造业和高端制造领域。参考日本企业出海经验来看，具备全球竞争力的优势制造业率先出海，同时在出海初期，其在日本出口结构中亦占据较高的份额。相类似的，我们将出口占比较高的产品定义为我国出口具有比较优势的产业。那么，从中国过去20年出口结构变化中，我们可以筛选出两种类别：一类是消费制造业，包括家具、纺织服装、家电以及手机、平板电脑等。其中，消费电子作为我国出海较为成功的典型案例，目前在海外已经占据较大的市场份额；家具、纺织服装、家电等劳动密集型行业则是寻求成本优势+品牌出海、开拓市场并驾齐驱。另一类是高端制造业，包括新能源、汽车（包括汽车零部件）、机械设备等，同时我们也观察到这几个细分行业在我国出口结构中的占比较高且近些年来处于提升趋势，这意味着伴随中国要素成本比较优势的丧失、国内产业结构持续升级以及逆全球化下贸易壁垒的增加，中国出口产业结构逐步向高端制造业进行迁移，表明内部产业结构优化升级的同时，已经有部分优势产业走出国门，获得全球竞争力。

考虑到当前我国企业仍然处于出海初期，我们主要通过两个方式对上述行业做进一步的筛选：（1）筛选“海外收入占比高+营收扩张速度快+利润率提升幅度高”的组合，包括：纺织制造、消费电子、小家电、白色家电、汽车零部件等。基于前文分析结论，通过上述方式对日本出海行业筛选出来的组合往往具有更高的超额收益且具备穿越经济周期的属性；（2）当前国内出口亦处于转型升级过程，逐步由传统的“老三样”向“新三样”转型，以“新三样”为代表的行业逐步形成全球竞争力，同时全球能源转型+海外国家新能源渗透率仍有提升空间的背景下，意味着以清洁能源、新能源汽车为代表的行业未来出海仍然具备较大的发展空间。

图表18：主要出口商品来看，具有比较优势且占比提升的行业一览

来源：Wind、国金证券研究所；注：2023年数据为1-10月累计值。

图表19：主要出口商品来看，出口占比下降的行业一览

来源：Wind、国金证券研究所；注：2023年数据为1-10月累计值。

2.4 风格及行业配置：哑铃策略

尽管短期市场有所调整，但仍旧期待国内货币政策“转向”，故我们认为当下“哑铃策略”将较为有效：即一边中小盘、主题成长拟进攻；一边高股息、黄金、医药拟防御。

行业配置建议：（一）静待国内流动性“接力”，维持中小盘成长主题“抢反弹”。成长大概率轮动，建议均衡配置，包括：（1）汽车，尤其是“智能汽车/无人驾驶”大赛道的确定性机会，尤其是无人驾驶的政策性支持文件出台，将有利于产业加快扩张、渗透；（2）AI尤其看好电子、传媒，将受益于行业景气度拐点回升、AI科技加快升级及中美关系缓和；（二）配置高股息、黄金、医药拟防御。

3.1 市场回顾：宽基指数多数下跌，一级行业跌多涨少

A股方面，本周（12.18-12.22）市场主要指数多数下跌。主要宽基指数中，仅上证50指数（+1.1%）上涨，中证1000（-3.7%）、中证500（-2.5%）、深圳成指（-1.7%）等指数跌幅居前。主要风格指数中，大盘价值（+0.7%）、大盘成长（+0.4%）领涨，小盘价值（-2.5%）、小盘成长（-2.1%）跌幅较大。本周市场继续调整，沪深300指数连续六周收跌，创下2012年1月以来最长纪录，究其原因：濒临年底，投资者情绪低迷，叠加上周公布的经济金融数据均指向当下经济复苏仍受需求疲弱的制约，国内无论“宽货币”还是“宽信用”均未兑现，流动性甚至还在收紧；海外十年美债利率下行动力本周也已明显放缓；此外，市场可能期待的政策刺激预期也并未来临，上述种种因素均拖累市场再度开启调整。

行业方面，本周（12.18-12.22）一级行业跌多涨少。煤炭（+1.0%）、电力设备（+0.8%）、家用电器（+0.7%）、有色金属（+0.6%）、银行（+0.4%）等行业涨幅居前；而传媒（-11.1%）、计算机（-5.8%）、社会服务（-5.4%）、商贸零售（-4.7%）、综合（-4.5%）等行业跌幅居前。领涨行业原因：（1）煤炭：整体市场情绪低迷，同时本周部分银行再度率先调降存款利率，或也进一步推动投资者对于高股息资产的偏好；（2）电力设备：由于此前连续调整，板块中多数个股均已经处于超跌区间，美联储货币政策转向预期、四季度传统光伏装机旺季驱动等利好消息的边际提振下，板块迎来超跌反弹；（3）家用电器：各地临近岁末“促消费政策”相继发力，有望支撑家电内需。领跌行业主要原因：（1）传媒：国家新闻出版署发布《网络游戏管理办法（草案征求意见稿）》，其中部分内容或对游戏企业盈利模式产生根本影响，因此引发投资者担忧；（2）计算机和社会服务：眼下存量博弈的环境中，板块内前期部分强势标的本周迎来退潮，叠加市场环境低迷，带动板块调整。

海外权益市场方面，本周（12.18-12.22）全球主要经济体权益指数涨多跌少，英国富时（+1.6%）、韩国综合（+1.4%）、纳斯达克（+1.2%）等涨幅居前；恒生国企（-3.7%）、恒生指数（-2.7%）等表现较弱。

大宗商品方面，本周（12.18-12.22）大宗商品价格涨跌互现，DCE铁矿石（+3.6%）、LME铝（+3.4%）、ICE布油（+3.1%）等大宗商品涨幅领先；波罗的海干散货指数（-11.1%）、LME镍（-3.5%）、CBOT玉米等商品领跌。领涨大宗商品的主要原因：（1）铁矿石：冬储补库支撑需求，叠加海外油价走强提振黑色系情绪；（2）铝：库存低位，国内供应减缓引发供需紧张担忧；（3）原油：美国经济数据强化降息预期，同时红海事件扰动冲击下，带动原油价格反弹。领跌大宗品的主要原因：（1）波罗的海干散货指数：海岬型船运价持续疲软，带动指数走弱；（2）镍：供给过剩，LME库存持续累积，供需偏空；（3）玉米：供应压力较大，供强需弱格局延续。

图表20：本周（12.18-12.22）国内宽基指数跌多涨少，海外主要指数多数上涨

来源：Wind、国金证券研究所

图表21：本周（12.18-12.22）一级行业跌多涨少，煤炭、电力设备和家用电器等涨幅居前

来源：Wind、国金证券研究所

3.2 市场估值：宽基指数、风格指数估值跌多涨少

A股方面，本周（12.18-12.22）主要指数估值跌多涨少。从过去20年PE-TTM历史分位数来看，科创50、深证成指、中证1000、大盘成长、茅指数处于较高历史分位数水平。海外方面，本周主要指数估值水平多数上涨，其中道琼斯、标普500和纳斯达克处于较高历史分位数水平。

行业方面，本周（12.18-12.22）各行业估值多数下跌。从PE-TTM来看，电力设备、有色金属、煤炭、国防军工、基础化工等行业估值涨幅领先。

图表22：本周（12.18-12.22）A股主要指数估值跌多涨少

来源：Wind、国金证券研究所

图表23：本周（12.18-12.22）各行业估值多数下跌

来源：Wind、国金证券研究所

3.3 市场性价比：主要指数配置性价比较高

指数方面，本周（12.18-12.22）主要指数的ERP水平上升，股债收益差下降。ERP水平方面，本周主要指数的ERP水平均超过“1倍标准差上限”。按照五年滚动来看，万得全A、上证指数超过“1倍标准差上限”，沪深300接近“2倍标准差上限”，创业板指已经远超过“2倍标准差上限”。本周主要指数的股债收益差指标再度回落，按照五年滚动来看，万得全A、上证指数、沪深300和创业板指均已经低于“2倍标准差下限”，这意味着伴随近期市场再度探底，A股市场投资者仍然被悲观情绪所笼罩。

风格方面，本周（12.18-12.22）主要风格指数的配置性价比继续上升。ERP水平方面，成长指数的ERP水平上升，接近“2倍标准差上限”，配置性价比高。按照五年滚动来看，周期风格指数ERP接近“1倍标准差上限”，金融风格指数接近“2倍标准差上限”，消费风格指数超过“1倍标准差上限”。股债收益差来看，各风格指数的股债收益差指标均处于“2倍标准差”附近。按照五年滚动来看，金融和周期风格指数接近“2倍标准差下限”，消费、成长风格指数低于“2倍标准差下限”。

图表24：万得全A ERP超过“1倍标准差上限”

来源：Wind、国金证券研究所

图表25：上证指数ERP超过“1倍标准差上限”

来源：Wind、国金证券研究所

图表26：沪深300 ERP接近“2倍标准差上限”

来源：Wind、国金证券研究所

图表27：创业板指ERP超过“2倍标准差上限”

来源：Wind、国金证券研究所

图表28：万得全A股债收益差低于“2倍标准差下限”

来源：Wind、国金证券研究所

图表29：上证指数股债收益差低于“2倍标准差下限”

来源：Wind、国金证券研究所

图表30：沪深300股债收益差低于“2倍标准差下限”

来源：Wind、国金证券研究所

图表31：创业板指股债收益差低于“2倍标准差下限”

来源：Wind、国金证券研究所

图表32：金融的ERP接近“2倍标准差上限”

来源：Wind、国金证券研究所

图表33：周期的ERP接近“1倍标准差上限”

来源：Wind、国金证券研究所

图表34：消费的ERP超过“1倍标准差上限”

来源：Wind、国金证券研究所

图表35：成长的ERP接近“2倍标准差上限”

来源：Wind、国金证券研究所

图表36：金融股债收益差接近“2倍标准差下限”

来源：Wind、国金证券研究所

图表37：周期股债收益差接近“2倍标准差下限”

来源：Wind、国金证券研究所

图表38：消费股债收益差低于“2倍标准差下限”

来源：Wind、国金证券研究所

来源：Wind、国金证券研究所

3.4 盈利预期：指数盈利预期多数下调

指数方面，本周（12.18-12.22）指数盈利预期多数下调。主要宽基指数中，科创50和中证1000指数盈利预期持平于上周，其余主要指数均遭下调；主要风格指数中，小盘成长（+0.2%）和宁组合（+0.2%）盈利预期上调幅度较大，大盘成长（-0.2%）、大盘价值（-0.1%）遭下调。

行业方面，本周（12.18-12.22）多数行业盈利预期下调。周期板块中仅有色金属（+0.3%）、钢铁（+0.1%）盈利预期小幅上调；传统消费板块中家用电气（+0.3%）、汽车（+0.2%）盈利预期上调；成长板块中仅通信盈利预期持平上周，其余均遭下调；金融板块中仅银行板块盈利预期持平上周。

图表40：本周（12.18-12.22）指数盈利预期多数下调

来源：Wind、国金证券研究所

图表41：本周（12.18-12.22）多数行业盈利预期下调

来源：Wind、国金证券研究所

图表42：下周全球主要国家核心经济数据一览

来源：Wind、国金证券研究所

图表43：下周全球主要国家重要财经事件一览

来源：Wind、国金证券研究所

风险提示

（1）国内经济放缓超预期，或导致A股基本面预期对市场形成负贡献；

（2）国内货币政策宽松力度低预期，或导致流动性驱动力不足，市场乏力；

（3）美债收益率反弹超预期，或导致海外流动性再次明显收紧，冲击市场表现。

注：

[1] 海外生产比率=海外生产额/（海外生产额+国内生产额）